研究结论

宏观环境对零售行业温和有益：

不同于其它受到经济转型、人民币升值等宏观经济因素影响的行业，零售行业具备一定的成本转嫁能力。在宏观经济持续发展、人均可支配收入快速上升、城市化进程不断深化的大背景下，零售行业正经历着一段前所未有的幸福时光，行业收入和净利润呈现快速上升的趋势。但是东方证券建议关注持续高位运行的CPI可能会对零售企业的可持续增长形成的结构性影响。

业态及其发展阶段决定投资价值：

盈利能力、运营模式、成长路径、竞争能力、产业链控制力、替代能力等核心力竞争要素属于零售企业的先天禀赋，和该业态在中国的发展阶段一起，从根本上决定了一个业态的投资价值。

区域差异对企业绩效形成结构化影响：

区域市场间的差异天然存在，东方证券认为这些差异和各零售业态的先天禀赋特点一起，决定了零售企业的绩效和成长性。东方证券认为应该关注业态特点、公司能力与市场状况相匹配的品种。

持续看好3C连锁：

东方证券认为现阶段3C连锁在我国属于刚刚引入、能够实现高速增长的业态。得益于家电、数码产品的标准化特性、我国上游制造业的高集中度、大规模量产能力和下游快速增长的市场需求，3C连锁存在巨大的发展空间，且行业内不存在强势的外资企业竞争。东方证券持续看好立足一线城市、在二线城市稳健拓展的3C连锁企业，重点推荐苏宁电器和宏图高科两只个股。

一、走势回顾

1、零售板块弱市强于大盘，整体估值水平偏高

去年上半年在普涨的市场格局下，商业板块并未受到投资者热捧，走势与沪深300走势基本同步；但去年下半年以来，受到宏观经济不确定性影响，投资者注意力转向业绩成长预期较为明确的商业零售板块。从今年上半年的走势来看，零售板块为跌幅最小的几个板块之一。

2、成长性为专业连锁的高估值提供支撑

商业板块中成长性最为明确的专业连锁板块走势不但全年强于沪深300指数，也大幅超越百货零售指数和零售行业指数。

　　从过去数年主营业务收入和净利润的增长情况来看，东方证券认为较高的成长性为专业连锁行业的高估值提供了支撑。并且东方证券认为专业连锁板块这样的高增长是可延续的，东方证券预计今年板块的净利润增长会维持在50%以上。

二、宏观环境

2008年中国经济经历了有史以来最严峻的考验：人民币持续升值、CPI和PPI持续高位运行、雪灾、地震等自然灾害频发。对于多数行业而言，由于生产和运营成本的快速上升，企业的利润被大幅吞噬。惟有位于价值链下游的零售企业，对于快速上升的成本有着一定的转嫁能力。东方证券认为，现阶段宏观环境对于零售行业而言整体温和有益，但是东方证券认为也要提请投资者注意通货膨胀高位运行可能带来的风险。

　　1、生在阳光下，长在温室里

整体来看，2005年以来社会消费品零售总额快速增长的趋势仍在延续，2007年社会消费品零售总额增速同比2006年显著上升2.91%。2008年1-5月这一增速进一步上升到21.1%。这明显得益于CPI自2007年以来的快速上升。

　　而且自2003年以来我国社会消费品零售总额的增速已经持续超越GDP的增速，GDP占比也已经超过40%，对经济的拉动作用日渐明显。

从需求的方面看，城市化进程加快的大背景下，消费人口的基数在不断扩大，为未来消费需求的可持续增长提供了一个稳健的基础。

　　并且尽管城镇人口的基数在迅速扩大，我国城镇人口平均可支配收入还是呈现了快速的增长，成为需求增长的另一个有力保障。目前全国城镇的平均可支配收入已经超过14000元，一线城市和部分富裕二线城市的收入水平更是已经远远超过了这一水平。换言之，这些区域的购买力已经越过了

国际公认的消费开始升级的2000美元起点线，进入了3000美元以上的专业和连锁业态快速发展的阶段。

伴随着整体经济的发展，收入水平的不断提高，消费习惯呈现了显著的改变。用于食品类的支出比重显著下降，用于衣着、出行、家用、娱乐等方面的支出快速成长，整体朝着有利于现代业态快速发展的方向发展。并且这是一个互动的演进过程，也即，需求的快速扩大和多样化推动零售渠道在专业化、连锁化的方向上快速发展；而渠道的发展又使得供给与需求匹配得更为合理、市场需求得到更好的满足。

2、CPI高企有利有弊

现阶段多数行业正经受着CPI和PPI高企带来的严峻考验，原材料和费用的快速上升吞噬了企业的盈利。但是从历史的数据来看，零售行业是少数的几个能够抵御通货膨胀并转嫁成本的行业之一。温和的通货膨胀事实上有助于行业企业销售额的快速提升。

整体来看，东方证券认为现阶段的宏观环境对于零售行业而言还是相对温暖的。但是有利必有弊，如果下一阶段CPI不能得到有效的抑制，东方证券预计社会消费品零售总额的增速会有所放缓、零售企业的绩效在一定程度上也将受到结构性的影响。

　　三、行业分析

　　1、为什么业态最终决定投资价值

　　根据商务部2005年发布的定义和标准，我国将有店铺的零售企业根据经营面积、布点位置、商品结构、销售方式、目标客户等因素划分为13种业态。东方证券认为，通过对以上经营层面的因素的划定，零售企业核心竞争力层面的盈利能力、成长路径、运营模式、替代能力、产业链控制力、竞争能力、抗风险能力等关键要素已经确定。以上要素作为该业态的先天禀赋，和该业态在中国市场所处的发展阶段一起从根本上决定了一个零售企业的投资价值。

举例而言，３Ｃ连锁业态的特点决定现阶段它最核心要素一定是规模，是要通过快速的外延式扩张来获得渠道的垄断，来获得对产业链上游的制造商和下游需求的控制力。从产品和产业链的角度看，3C产品的标准化特性也决定和支撑了这一点：消费者选择3C产品的指标是可硬性度量的；3C产品也不存在明显的区域需求差异和生产标准差异因而可以大规模生产；从需求与供给的角度看，全球经济层面的产业分工和企业产能的不断提升决定了我国制造企业能够提供大规模的供给，而我国现阶段又处于3C普及的阶段，存在快速增长的市场需求。因而3C连锁确实可以获得高成长性。

超市业态从根本上来看，最关键的竞争要素也来自于规模。但是与3C连锁相反，在我国超市业态已经属于一个被竞争快速催熟的行业。外延式扩张由于受到外资企业的强势竞争、需求的区域差异以及消费习惯三重挤压始终很难快速体现出来。而另一方面，从毛利率、净利率水平等关键指标来看，我国上市超市企业的运营水平与外资优秀企业的差距并不大，内生的提升空间已经比较有限。

简言之，连锁行业现阶段的成长路径一定是首先追求外延式规模扩张，其次才是通过边际效应提升内生增长和盈利能力。在几种主要业态中，受益于产品特性和产业链现状，3C连锁业确实可以获取最高的成长性，因而整体来看投资价值最高。而超市行业受多种因素挤压，正处于一个必须要扩大规模以获取内生增长、然而竞争激烈、成长空间受到挤压导致规模难以快速增长因而边际效应也较难显现的两难境地。

　　从上市公司业绩和走势来看，也支撑了东方证券如上基于业态看成长性，基于成长性看投资价值的判断。

2、区域市场存在结构化差异

主要取决于区域整体经济实力、人均购买力和区域消费习惯之间的差异，我国零售市场也按从东到西，从沿海到内陆的顺序，呈现行业从发达到不发达、竞争从激烈到相对缓和的梯级分布。

东方证券认为现阶段各级市场之间的不同状况（购买力、消费习惯、渠道发展状况、竞争状况、资源与成本、供应链特点等）会对零售企业的行为和绩效造成结构性的影响。换言之，各业态现阶段在不同的区域可能获得不同的成长性和盈利能力，投资者应该关注业态特点、公司能力与市场状况相匹配的品种。

　　区域差异同样也体现在通货膨胀可能对零售企业造成的结构化影响上。分解来看，销售方面，在CPI高企的大背景下，价格和销量其实是跷跷板的两端，关键在于区域市场的购买力、消费习惯和渠道特点。举例而言，超市销售的产品虽然是生活必需品，需求相对硬性，但是根据东方证券在三线以下城市调研得到的反馈，这样的区域市场实质上存在大量的有价格优势的替代性渠道（如传统市场）和替代产品（如散装品、地产品牌），在食品和日用品价格持续高位运行的情况下，价格敏感度高的当地消费者更可能回流到这些替代渠道和替代产品去。

　　成本方面，综合考虑人力资源和租金成本在不同业态费用中的比重特点，东方证券也相信属于劳动力密集型的超市企业在各种业态中可能受到人力资源成本和租金上涨的影响最大。

　　整体而言，专业连锁业态中现阶段东方证券更看好立足一线城市、在二线城市稳健拓展的3C连锁企业，因为在一线城市网络布点基本饱和、但可提供较高内生性增长的情况下，购买力充裕、消费习惯正在发生改变的二线市场可以为3C连锁企业提供目前阶段最关键的、可实现快速外延式扩张的巨大市场空间，并且产品组合和费用结构也决定其受通货膨胀的影响相对更小。

　　四、个股推荐

　　在我国，IT连锁刚刚起步，宏图高科作为业态的开拓者，经过2007年以前的摸索，逐步明确了适合国内市场和需求特点的WDM模式，目前正处于业态成长期，其特点就在于企业必须快速扩大规模以提升盈利能力和渠道价值，尽管高速扩张可能带来一定的经营性风险，盈利水平也暂时偏低，但增长潜力和提升空间毋庸置疑。

　　以苏宁电器为代表的家电连锁企业通过10余年的发展，已经基本完成了覆盖全国的网络布局，运营模式相对定型，正处于从成长期向高速发展期过渡的阶段。其特点在于内生和外延式增长并重，规模效应进一步显现，费用率下降、盈利能力提升，增长路径和前景都比较明确。

而超市业态在我国属于一个被竞争迅速催熟的业态。在欧美成熟市场，超市业态经过了30年的充分竞争才基本发展定型。而在我国，由于外资企业在规模、资金、管理等方面的优势过于悬殊，本土企业受到明显挤压，一线城市已经很难有较大的外延式增长空间。因而主要成长路径在于，依托现有的网点资源优势，通过管理改善等手段实现内生式增长、或者下到二线及以下城市寻求市场空间。前一种路径的主要困境在于规模没有明显成长，内生性增长因而也难以显现。后一种选择面临的挑战则主要在于购买力偏低和消费习惯滞后，尤其是目前CPI偏高的情况下，还可能受到传统渠道的挑战。

　　因此综合考虑业态自身的特点、市场区域差异和竞争状况以及企业自身的能力，东方证券持续看好苏宁电器和宏图高科的成长性和未来的盈利能力，给予买入评级。

　　1、苏宁电器（002024）

　　未来家电市场可预期的持续稳定增长将为领先企业完善自身布局和提升核心竞争力提供又一个黄金五年。在行业和需求等宏观层面因素较为明确的背景下，东方证券更看好能够在公司、区域和门店三个层面率先转型、建立竞争优势的企业。

　　受益于管理层超前的战略眼光，苏宁最早投入资源致力于以上三个层面的提升。东方证券认为苏宁电器已经在公司、区域和门店三个层面建立了比较明显的竞争优势：保持与自身能力和资源匹配的扩张节奏；致力于物流信息系统和仓储设施建设，提升周转和降低费用，同时为后续低成本加速扩张提供了网络支撑；着力旗舰店建设、提升品牌形象和服务能力。

　　在经营层面，门店高速扩张带来的外延式增长和门店优化带来的内生性增长、业务规模扩大和后台建设带来的效率提升和费用降低、市场供求关系带动的毛利率增长将是推动苏宁电器业绩高速增长的主要因素。

　　东方证券预测公司2008年-2010年EPS分别达到1.94、3.11和4.01元，考虑公司未来可望保持目前高增长的态势，给予09年27倍的动态PE，目标价85元，买入评级。

　　2、宏图高科（600122）

　　根据GFK调查显示，2007年中国市场PC销量增速25.4%。东方证券预计在新技术出现、三四级市场开发和信息技术应用不断深入等因素的拉动下，未来数年中国PC市场仍将维持15%左右的高增长。

　　良好的行业发展前景下，目前IT零售行业仍然非常分散，以电脑城／独立店为代表的传统渠道仍然占据了近90%的市场份额。结合国外成熟市场IT连锁和国内家电连锁的发展经验，东方证券认为，行业将在连锁企业快速扩大市场份额的主旋律下完成从分散走向集中的进程。

　　宏图三胞经过多年培育，已经在商控、产品管理和服务等方面初步形成了基于行业特性的核心竞争力，管理能力、人才资源相对充裕，有望在未来两年实现爆发式增长。具体拓展来看，依靠品牌和服务，与电脑城的竞争中，公司WDM模式优势进一步显现，从多个二线城市的实际运营情况来看，“农村包围城市”的拓展策略卓有成效、切实可行。

　　东方证券认为，迅速扩大网络规模是公司现阶段的战略核心，预计随着下半年增发资金的到位，2008年公司新增门店将超过100家。东方证券初步判断300家门店将是公司发展的一个临界点，预计2009年第三季度超过300家后规模效应将显著体现：销售规模的扩大使得现金流更为充裕，采购成本进一步下降，期间费用率将得到摊薄。

　　东方证券维持2008年0.77元、2009年1.25元的盈利预测和36元的目标价位，买入评级。
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