本报告导读：

　　分别比较分析了近期拟上市的两家中小板公司，国泰君安认为伊立浦产品技术含量高，质量受认可，短期建议择机投资，长期建议关注。

　　摘要：

　　升达林业重视销售渠道和品牌建设，有较完善的销售网络和较大规模的广告投入，但从目前公司的产能利用率来看，产品销售并不理想，且较高的费用侵蚀了公司利润。公司致力于打造“树林——中纤板——木地板”一体化的产业链，目前“林板一体化”已初具雏形，募投项目达产后将进一步完善产业链，但仍有待时间检验。30%的出口比例使公司面临一定的人民币升值、外贸壁垒和出口退税下降的风险。国泰君安建议，若二级市场定价较低，可以择机投资。

　　伊立浦产品以ODM/MDM为主，进入家电厂商的设计领域，并引进了ESA/OBM模式，加大市场调研和营销力度，为未来以自有品牌开拓国内市场奠定基础，但销售收入占比目前不大。具有稳定的国外客户和销售渠道，与三洋、东芝已结成战略合作伙伴，产品质量和技术含量受到国际厂商认可，持续的研发投入为未来竞争力提供保障。过去由于规模较小，产能受到限制，销量提升空间有限制约了营业收入的增长，过去较好的成长性来自内涵式的增长，公司持续的产品结构优化能力、技术水平和议价能力可见一斑。募集项目明年可以部分达产，缓解产能瓶颈，推动业绩增长。不确定性来自公司大部分以贴牌方式生产，营销经验较少，加上国内厨房小家电竞争激烈，国内自有品牌推广有低于预期的可能。同时人民币升值对公司业绩也有较大的不利影响。募投项目投产前公司业绩增长空间有限，但09年项目部分达产后业绩将有较大的提升，公司资质优良，短期择机投资，长期建议关注。

1.致力于打造完整产业链的木地板制造商——升达林业

公司主营业务紧密围绕“林板一体化”的林业产业发展战略，产业链可细分为“林木种植与销售”、“中纤板制造与销售”和“木地板制造与销售”三部分。目前主营产品销售收入以木地板为主，其中强化木地板占主营业务收入的80%以上，处于下降趋势，为核心业务。2007年公司收购了升达上海，增加了竹地板、实木地板、实木复合地板等产品，进一步丰富了公司的产品线。但这些业务收入波动较大。

　　2003年，公司开始实施“林板一体化”发展战略，2006年获得国开行贷款资金并开工建设温江16万立方米中纤板项目，2008年1月已建成进入调试试生产，核心设备采用国外进口先进设备，可生产厚度2-16毫米的不同类型中纤板。同时公司与四川省广元市林业局和达州市林业局分别达成建设40万亩（合计80万亩）工业原料林的原则性协议。公司在达州、广元和成都周边地区有林权证的工业原料林达到10万亩，计划2012年自有和控制的工业原料林达到100万亩。公司原料林基地的建设主要为中纤板项目配套原材料，目前尚无相应的营业收入，但林木种植业务和纤维板业务将逐渐成为新的利润增长点。

　　过去三年公司营业收入、营业利润和净利润的复合增长率分别为21.42%、13.58%和16.05%,成长性弱于中小板公司平均水平。产能瓶颈并不是限制营业收入增长的原因，除强化地板外的其他地板业务产量和产能有较大差距，也许是公司的品牌和渠道仍有待改善。公司的主要收入来源强化木地板业务收入稳定增长，2006年和2007年分别比上年增长22.44%、8.04%。对于强化地板类产品，公司具有一定的品牌优势和市场网络优势，预计该产品的销售将保持持续稳定的增长。2008年1月，公司温江16万立方米中纤板项目进入调试生产阶段，预计公司将在2008年增加中纤板销售收入，相应地，中纤板业务的利润将大幅增长。

　　通过优化产品结构，推出高附加值的新产品，加强4S店、旗舰店的建设，加大市场广告投入使得公司在原料涨价的背景下，毛利率稳步上升。但费用率的上升侵蚀了企业利润，使得公司营业利润和净利润的增长率不及营业收入。

　　经过多年的发展，公司市场地位得以强化和巩固，强化木地板在国内市场排名第二，竹地板全国同类市场销量第一；在国内积极加强4S店、旗舰店的建设，提高了国内网络销售能力；聘请刘翔作为形象代言人，加大市场广告投入，极大地提升了公司品牌知名度和品牌美誉度；初具雏形的“林板一体化”战略符合未来发展方向，为中纤板项目的建设奠定基础。

　　投资建议：公司重视销售渠道和品牌建设，有较完善的销售网络和较大规模的广告投入，但从目前公司的产能利用率来看，产品销售并不理想，且较高的费用侵蚀了公司利润。公司致力于打造“树林——中纤板——木地板”一体化的产业链，目前“林板一体化”已初具雏形，募投项目达产后将进一步完善产业链，但仍有待时间检验。30%的出口比例使公司面临一定的人民币升值、外贸壁垒和出口退税下降的风险。国泰君安建议，若二级市场定价较低，可以择机投资。

2.出口导向型的小家电厂商——伊立浦

公司是一家从事电饭煲、电烤炉、电压力锅等厨房及家用小电器产品研发、生产和营销服务的企业，产品包括七大系列，其中电饭煲系列、电烤炉系列为公司主导产品，过去三年两类产品的毛利占比都过半，基本保持稳定，为公司利润的主要来源。其他五类产品较为分散，单类产品产生的毛利占毛利总额都在10%以下。

　　其中电压力锅系列公司有较高的专利技术，为公司新的收入增长点，毛利占比有大幅的增加，并随着募投项目的投产，将来会有进一步的增长。

　　公司产品以出口为主，出口比例近90%，主要以OEM/ODM/MDM的方式销往小家电消费集中的美国和日本。在人民币升值不利因素的影响下，公司采用ESA增值业务模式（往后延伸采用特约代理销售），同时部分以自有品牌（营收占比稳定在6%左右），加大开拓国内市场的力度。国内市场的销售收入三年复合增长率为24.29%，高于19.34%的营业收入复合增长率。公司的发展方向是美国、日本市场各占三分之一，中国、欧洲及其他市场合占三分之一，因此预计，美国市场的销售将保持稳定，毛利率较高的日本和中国市场将有较大的发展，推动公司盈利能力的上升。

　　苏泊尔主要从事厨房炊具和厨卫小家电的研发、制造和销售，是中国最大炊具研发、制造商。主要产品是炒锅、电磁炉、电饭煲和压力锅。两家公司盈利模式较为相似，都是从事厨房小家电生产，产品下游需求较为旺盛，但伊立浦主要产品销往国外，而苏泊尔则更多在国内经营。国泰君安认为苏泊尔更能受益于国内消费升级，伊立浦承受一定人民币升值、出口退税下调的压力。苏泊尔大多以自有品牌销售，品牌和销售渠道建设方面优于公司，形成一定的壁垒。

　　过去三年公司营业收入、营业利润和净利润的复合增长率分别为19.34%、55.07%和58.72%，成长性较好。营业收入稳定增长的主要原因在于，在公司产能瓶颈的限制下，公司基本满负荷生产，但销量的提升空间有限，销量复合增长率仅为7.54%。人民币的升值也对以美元计价的公司销售价格有不利影响，限制了营业收入增长的幅度。

　　在“做精做强”的思想指导下，公司加大市场调研力量，不断开发出高盈利能力的新产品（新产品实现的销售收入占营业总收入的比例均在40%以上），增加中高档产品销量，同时运用MDM/ESA增值业务模式（MDM/ESA毛利率高于OEM/ODM毛利率），推动毛利率的较快增长，使得营业利润的净利润的增长率大幅高于营业收入增长率。苏泊尔品牌建设完善，毛利率高于公司。

　　公司已成为中国最大的电饭煲和电烤炉生产基地之一。电饭煲出口连续三年全国排名前二，其中在出口量最大的美国市场连续三年排名第一，在出口价格最高的日本市场07年排名第一，2007年出口平均单价最高；电烤炉连续三年占据美国市场主导地位。较高的市场地位使得公司在面对国际知名企业（如三洋、东芝等），有一定的议价能力，过去三年产品价格有不同程度的提升，使得公司在人民币升值、原材料涨价的背景下，公司毛利率有较大的增幅。公司较高的周转率也能佐证公司地位。

　　目前苏泊尔公司在炊具和小家电领域已经初步奠定了基础，压力锅产品连续八年市场占有率全国第一，而电饭煲、电磁炉等小电器目前在国内市场占有率仅次于美的居全国第二。除了现有业务的持续增长之外，未来公司新的成长空间仍然值得期待：第一、厨房大电器是公司储备的产品线，未来将逐步推向市场；第二、小家电行业的新产品开发。借助SEB的丰富产品线和先进技术，公司有望在未来加快小家电的新产品开发，获得更大的成长机会。第三、海外自有品牌产品的推广。除国内市场外，欧洲以及东南亚国家也是公司较大的市场，公司在越南建设的生产基地将对公司产品在东南亚市场扩张有重大意义。

　　国泰君安认为苏泊尔的全球发展战略已经初具雏形，且先于公司在国内建立完善的销售渠道和品牌美誉度。

　　公司产品有一定的技术含量，其质量受到了国际知名家电厂商佐敦、美康雅、东芝等的认可，成为三洋电脑电饭煲产品在大陆唯一的合作伙伴，及东芝电饭煲、电磁炉、电煎板等合作产品在大陆唯一的合作伙伴。对产品核心技术的研发保持持续的投入，拥有多项产品专利，目前公司开发的智能化电压力煲、健康的超热蒸汽产品、节能和环保的电磁等已经立项，为公司开发高附加值的新产品奠定基础。国泰君安认为公司通过长期与国际知名厂商合作，更了解国际趋势，产品更为中高档，技术和质量不会逊于苏泊尔，甚至在部分产品将超过苏泊尔。

　　投资建议：公司产品以ODM/MDM为主，进入家电厂商的设计领域，并引进了ESA/OBM模式，加大市场调研和营销力度，为未来以自有品牌开拓国内市场奠定基础，但销售收入占比目前不大。具有稳定的国外客户和销售渠道，与三洋、东芝已结成战略合作伙伴，产品质量和技术含量受到国际厂商认可，持续的研发投入为未来竞争力提供保障。过去由于规模较小，产能受到限制，销量提升空间有限制约了营业收入的增长，过去较好的成长性来自内涵式的增长，公司持续的产品结构优化能力、技术水平和议价能力可见一斑。募集项目明年可以部分达产，缓解产能瓶颈，推动业绩增长。不确定性来自公司大部分以贴牌方式生产，营销经验较少，加上国内厨房小家电竞争激烈，国内自有品牌推广有低于预期的可能。

　　同时人民币升值对公司业绩也有较大的不利影响。募投项目投产前公司业绩增长空间有限，但09年项目部分达产后业绩将有较大的提升，公司资质优良，短期择机投资，长期建议关注。
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