投资要点：

　　7月2日，发改委公布全国各省区上网、输配及销售电价调整情况。

　　经初步测算，全国各省区平均上网电价上调约1.78分/千瓦时，幅度约5%，落在在国泰君安及市场普遍预测范围（1.5-2分/千瓦时）区间中部。

　　全国销售电价平均上调2.52分/千瓦时，幅度约4.9%（简单平均）；

分区域差异大：其中南方电网、华东电网、华中电网电价上调幅度分别约为8.1%、5.1%和5.7%，高于全国平均上调幅度，而华北、东北、西北电网上网电价上调幅度略低于全国平均水平。电价承受能力及煤炭运输距离仍然是决定电价上调幅度的主要因素；

分省区来看，云南、山西、广西、湖北等煤炭供需矛盾较为突出的地区上网电价上调幅度显著超过全国平均水平，合乎情理；

值得注意的是，以长江电力为典型，本次发改委对水电电价给予了较多上调，幅度依不同水电站而异。水电电价上调的主要依据是覆盖日渐增长的移民、环保等成本、鼓励清洁能源投资及发展等。国泰君安维持2008年年度及中期策略报告中的观点，看好现阶段大型水电站尤其是存量水电站的发展前景，长江电力等公司受益将超预期；

此外，为促进可再生能源发展，发改委将可再生能源电价附加由每千瓦时1厘提高至2厘；而输配电价、销售电价分别提升0.42分/千瓦时和2.52分/千瓦时，在一定程度上实现了对电网企业收益的补偿；

总体来说，电价调整细则的公布并未出现超出前期预期的情况，对火电企业的业绩改善有显著作用，但此改善是在1-5月份火电行业利润总额下降108%的基础上的“改善”，可解电企“燃煤之急”，却仍不足以使其盈利状况回归07年水平。国泰君安测算结果显示，在上述上网电价调整幅度下，火电行业08年利润总额将由1-5月的全行业亏损回升至同比07年下降60-70%的水平；

国泰君安仍认为，不排除四季度再次上调上网电价以恢复发电企业正常盈利水平的可能性，而09年如火电燃料成本继续走高，煤电继续联动的逻辑也依然成立，行业即将度过“最坏时代”，进入景气恢复期；

重点火电、水电公司受益程度不一。长江电力业绩将有6%以上增厚，国电、国投等火电公司所属水电站电价上调与否尚未公布，国泰君安将紧密跟踪。火电公司普遍将受益于本次电价调整，其中国投电力及粤电力A、深圳能源受益程度相对较高（见报告正文）。国泰君安仍建议重点关注国电电力、长江电力和华能国际，并建议关注估值已较低的深圳能源、广州控股和金山股份。

1.电价上调尘埃落定，整体合乎预期

1.1.火电上网电价平均上调1.78分/千瓦时，区域差异

大近日，发改委公布了全国各省区上网、输配及销售电价调整情况。经初步测算，全国各省区平均上网电价上调幅度约5.2%，略高于此前发改委公布的销售电价平均上调幅度。

分地区电价上调数值显示，除云南、广西、贵州、山西等前期煤炭供需矛盾更为突出的部分省区外，全国电价上调幅度仍然是电价承受能力强、距煤炭主产区较远的华南、华东地区较高，西部及华北、东北地区较低。由于本次调价并非完全依照煤电联动原则进行（未完全覆盖煤炭成本上涨，且先确定销售电价上调幅度进而倒推出上网、输配、销售电价涨幅），对电价上调的分地区差异仅能做此定性分析。

1.2.水电电价上调情况超预期，相关公司受益明显

值得注意的是，本次上调电价范围包括了水电电价。前期国泰君安曾对水电电价的上调寄予希望，但如此大范围的水电调价仍然略超预期。包括华中电网诸省、云南、贵州、广西等地的水电电价得到了0.5、0.6分/千瓦时不等的电价上调。

　　以长江电力为典型的大型水电企业，在此次电价上调中受益显著。水电电价上调的主要依据是覆盖日渐增长的移民、环保等成本、鼓励清洁能源投资及发展等。国泰君安维持2008年年度及中期策略报告中的观点，看好现阶段大型水电站尤其是存量水电站的发展前景，通胀周期中该类发电资产将维持受益趋势。

上市公司所属大中型水电站中，目前仅公布了三峡及岩滩电站的电价上调具体数据。经过测算，三峡电站综合上网电价上调约0.7分/千瓦时，幅度约2.5-2.9%，折合整体上市后增厚EPS约0.03-0.04元。桂冠电力的岩滩电站电价上调2.33分/千瓦时，但发改委文件明确指出该部分上调电价“专项用于解决移民后期扶持遗留问题”，预计桂冠电力暂无法从中获益。

　　另外，发改委明确规定了华中电网内重庆、湖南等省区的小水电电价调整措施，体现了对小水电的政策支持。对于业绩波动远大于大中型水电的小水电来说，电价上调无疑更能解决实际问题。

　　2.行业仍将有持续正面因素推动，公司受益程度不同

由于机组地域分布的差别，国泰君安关注的重点公司从本次电价上调中受益将有所差异（受益—基于不调整电价的08年EPS而言的相对受益幅度）。

由于云南省电价上调幅度较高，国投电力综合电价涨幅在火电公司中较高，华能国际作为火电龙头其电价涨幅总体看符合预期，而华电国际、大唐发电、建投能源由于火电机组相对较为集中于山东、河北等地，综合火电电价涨幅略低于其他公司。如果考虑国电电力、国投电力所属水电机组电价上调幅度将低于火电，其综合电价涨幅将略有降低。

　　广东省内主要发电公司电价总体调整幅度较高，尽管除濒临亏损的粤电力外，深能源和广州控股的电价敏感度并不高，但两公司08、09年业绩相对稳定，且整体估值较低，具有相当的安全边际。

　　国泰君安根据上述预测调价幅度对重点公司盈利预测进行了微调（09年业绩预测略下调），各公司公布具体电价涨幅后再视情况调整。09年行业整体动态估值仍处在安全区域（PE为17倍左右），值得注意的是，电价上调敏感性较高的公司不完全等同于能够提供足够安全边际的公司。

　　总体来说，电价调整细则的公布并未出现明显超出前期预期的情况，对火电企业的业绩改善确有显著作用，但此改善是在1-5月份火电行业利润总额下降108%、火电上市公司中期业绩普遍亏损或微利的基础上的“改善”，可解电企“燃煤之急”，却仍无法使其盈利状况回归07年水平。国泰君安测算结果显示，在上述上网电价调整幅度下，火电行业08年利润总额将由1-5月的全行业亏损回升至同比07年下降70%左右的水平。

　　国泰君安仍认为，不排除四季度再次上调上网电价以恢复发电企业正常盈利水平的可能性，而09年如火电燃料成本继续走高，则煤电继续联动的逻辑也依然成立，给予以上判断，国泰君安认为，行业即将度过“最坏时代”，进入景气恢复周期。

　　仍建议重点关注国电电力、长江电力、华能国际等，对深圳能源、广州控股和金山股份等估值已较低的公司亦建议予以配置。
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